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　　01．两个神秘文件，利好低资质城投

　　近期中央出台了两个化解政府隐性债务的文件27号文和46号文，应该就是《中共中央关于关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》和《地方政府隐性债务问责办法》，这两个文件目前均未公开，属于保密文件，传闻传达时不能拍照，只能借阅。

　　最早是8月15日，第一财经提及，多个地级/县级专门召开会议，集中学习两个文件精神，不过早在上半年，多个地方已经开始摸底隐性债务，以中央文件的形式明确是8月才开始的。

　　目前各个卖方报告也仅对文件内容做了简要推测，摘抄几个如下：

　　中信明明团队认为，本次摸底隐性债务，一方面是政府可能意识到，目前的城投改革框架对遏制地方政府隐性债务扩张存在一定纰漏，实质性的隐性债务并未减少而是增加了，有必要进行一次摸底；另一方面是为了应对外部环境与经济下行压力，债务与杠杆问题的约束的解决可能有所滞后，目前要先稳住地方政府债务问题。明老师认为未来城投债的格局恐将不是分化，会逆转过去市场认为的好的越好、差的越差，而是很有可能走向低资质平台逐步改善与收敛。意思是利好低资质城投？

　　申万孟祥娟团队认为，考虑地方政府隐性债务规模庞大，一旦该数据公布，证明隐性债务得到当局承认，届时将会极大影响我国主权评级，也容易造成城投债、地方政府债估值波动，影响国内企业海外发债，因而摸底后的各地数据大概率不会公布。孟老师认为，对于城投债而言，各地有意愿对隐性债务进行偿付，实质上相当于扩大政府承认债务的范畴，出台的一系列措施也有利于实质缓解地方城投偿付风险，短期而言算是利好。

　　这两个文件从传闻开始到现在已经有近一月时间，到目前为止市场尚未看到任何关于文件的照片、截图、笔记等，看来保密工作做的确实到位。

　　各地更多是传达会议精神、学习文件内容，从网传的各地会议学习内容看，主要集中在两方面：

　　一是摸底隐性债务，看看地方政府及其下属各类投融资平台、事业单位等中，包括合规和非合规的到底有多少需要财政承担偿还/代偿/担保/兜底等责任，目前并未有明确的认定标准，以及隐性债务认定的截止日期，很可能前述文件中有相关描述；

　　另一方面是各地表态，坚决遏制隐性债务增长，同时妥善化解存量债务，处理手段以地方政府为主导，通过控制项目规模、压缩三公经费、统筹政府收入、盘活存量资产、引入社会资本、市场化转型等多种方式解决，有些地方还设立了五到十年的压减计划。

　　至于说摸底完之后，要不要再来一轮置换，上级兜不兜底，如果兜底钱从哪里来等问题，估计文件也不会明说，但为什么这两个文件就是不公开，难道正如二毛所YY的：

　　担心传达“错误”信息，让市场以为政府摸底之后会兜底，或者有二次置换的期望，导致各金融机构对城投风险偏好大为上升，容易引发道德风险和金融机构非理性行为？

　　02．揭开隐性债务的面纱，利息每年4万亿

　　市场一致认为，隐性债务规模过大、增长过快、底数不清、风险不可测。地方政府性债务就像冰山，小部分浮在水面（显性债务），大部分隐藏水底（隐性债务）。

　　据WIND数据统计，截至2018年8月底，地方政府债券余额17.3万亿，城投债余额7.3万亿，广义地方显性债务合计存量接近25万亿。

　　囿于数据可得性等问题，采用基建资金来源、基建投资金额、融资平台有息负债等不同方法估算，隐性债务规模或在25-35万亿之间（粗略定为30万亿），据此估计地方政府广义债务存量或在55万亿左右。

　　根据WIND数据统计，25万亿地方显性债务对应着每年应付利息超过1万亿元。

地方债票面利率平均为3.5%，地方债利息：17.3*3.5%=6100亿

城投债票面利率平均为5.5%，城投债利息：7.3*5.5%=7.3万亿

　　隐性债务融资的渠道较多，涉及银行贷款、融资租赁、信托贷款、企业借款、集资等，从审计署和地方审计部门公布的部分违规举债案例来看，融资成本明显高于标准债权融资。

　　市场传言：“3家融资平台公司以10%至12%的利率向全县行政事业单位职工及部分单位集资6.68亿元”；“有1个县在我省政府性债务‘七严禁’管理规定出台后，仍违规通过平台公司以8.80%的年利率向信托公司融资2年期资金3740万元”等，中性估计隐性债务融资成本9%左右。所以，30万亿地方隐性债务对应着每年应付利息约2.7万亿。

　　估算下来，地方政府债务（显性+隐性）每年应付利息或接近4万亿。

　　因此，即便债务本金可以通过发债再融资，后续非融资性财政收入结余能否足以覆盖利息也成问题，尤其是对于部分财政压力较大的地区。

　　03．新一轮债务置换

　　人们在猜测，隐性债务审计后后是否会再次开展一轮置换。

　　债务置换就是“以时间换空间”，好处在于第一可以显著降低偿债付息压力，如果30万亿成本9%的隐性债务置换为成本3%-4%的地方债券，年付息可减少1.5-1.8万亿；第二可以将短期债务长期化，财政部在今年5月下发的文件中，为地方债券新增了15年、20年期限（之前最长为10年）。

　　问题在于，如果开启新一轮债务置换，需要将其确认为政府债务。如果认定为政府债务，地方债债务率将突破100%，这将严重影响主权信用。但也不排除政府采取组合拳的形式，只将部分隐性债务进行置换。

　　地方亦开始着手准备隐性债务化解方案。

　　根据前述浙江某县财政局的通知，摸清底数后还要形成隐性债务消化计划，消化时间大约五年。消化的方式包括融资平台转型、实施规范的PPP运作、项目自身收益、盘活存量资产、盘活存量资金、财政性资金等方式。

　　如山东烟台市某区最终统计隐形债务共计91.36亿元，其中，需财政性资金偿还的89.36亿元，政府或其部门未承诺偿还或未提供担保的债务2亿元。化解方案主要依赖土地出让收入。

　　但2017年地方政府性基金收入中，约5万亿来自土地财政（即国有土地使用权出让金收入），占全年财政收入的22%，未来房地产政策如果持续高压，此项收入来源将面临不确定性。

　　四处漏风的地方财政少了卖地收入这一大助力，未来只会更加难熬，不依靠外力的去靠自身化解地方隐性债务危机根本不可能成立。

来源：谈天说债 中国债券

责任编辑：牛鹏飞